污水處理行業政策導向明顯，受國家產業政策和環保投資規模影響大;目前城市市政污水處理市場逐漸飽和，擴能提標改造仍有市場機遇，新興城鎮及農村市場發展潛力較大。在我國城鎮化進程加快、水資源緊缺、水污染加劇的背景下，國家日益重視環境保護。截至2017年6月底，全國城鎮累計建成運營的污水處理廠4,063座，污水處理能力1.78億立方米/日(2007年末僅為7,138萬立方米/日)，城市市政市場逐漸飽和，但老舊管網設備更新及提標改造等仍帶來市場機遇。此外，污水處理行業“十三五規劃”、《水污染防治行動計劃》和《國家新型城鎮化規劃》等文件對全國所有縣城、重點鎮的污水處理能力提出了新的要求，并提出要積極推進城鎮污水處理設施和服務向農村延伸。

污水處理行業逐漸打破區域壟斷，投資、并購力度加大，行業內企業逐步從單一業務經營者向綜合環境運營商轉變。環保市場發展潛力巨大，不同行業的社會資本通過項目投資、合作經營、收購、兼并等方式進入，跨區域經營趨勢明顯。眾多業內企業從單一的設備提供商、材料研發生產商、工程承包商或運營商逐步向上下游延伸，以求在特許經營期有更明顯的成本控制優勢。博天環境、碧水源和中金環境等民企通過外延并購、產業鏈延伸等方式快速發展。同時我們關注到，污水處理項目前期投入較大，投資回收期長，而并購對資金的需求量大，若項目投資、建設、運營的進度安排不當，沒有持續增長的經營現金流做支撐，外部融資環境一旦變化，企業的經營將會受到較大影響。

PPP模式得到大力推廣，PPP新政或將影響行業競爭格局。PPP模式是目前環保市場大力推廣的主要模式，大型央企、國企憑借社會資源、資本實力和較低融資成本等競爭優勢明顯，大部分民企承接項目數量和質量都不占優勢。2017年11月國家發改委頒布指導意見，從多個方面鼓勵民企參與PPP項目，利好技術實力、運營能力、品牌影響力和市場規模等方面有優勢的環保企業，環保行業競爭格局或將發生改變。

污水處理行業是資金密集型行業，工程建設和應收款項占用了企業較多營運資金。由于承接項目大部分需要墊資，污水處理企業的應收款項占比均較高，其應收對象一般是政府部門或政府部門成立的實體，回款情況取決于當地經濟發展、人口和地方財力。部分區域因政府財政狀況等原因，出現應收款項回收周期較長或回收困難，需加以關注。

為達到合格的成品水(生活或生產的用水和作為最后處置的廢水)的水質要求而對原水加工的過程稱為水處理。其中：1)加工原水為生活或工業的用水時，稱為給水處理;2)加工廢水為再次使用或排放時，稱為廢水處理，廢水處理一般包括生活污水處理和工業污水處理。廣義的水處理包括對處理過程中所產生的廢水、污泥以及廢氣的處理及最終處置。從產業鏈上下游來劃分，污水處理行業的參與者主要有產品和設備提供商(包括污水處理藥劑、污水處理設備、污水管網、檢測儀器等)、工程建設承包商和水務設施運營商。

水務行業是從事城市生活用水和工業用水的生產、供應和處理這一基本公共服務的企業的統稱，具體包括自來水生產和供應、污水處理及其再生利用、海水淡化處理、以及其他水的處理、利用與分配四大子行業。本報告主要針對污水處理子行業做重點研究。

正文

一、行業概況

我國人均水資源匱乏，水資源分布不均，水污染形勢嚴峻

根據THE WORLD BANK相關報告，2014年我國水資源總量為2.81萬億立方米，占世界水資源總量的6.57%，僅次于巴西、俄羅斯、加拿大、美國，居世界第五位，但人均水資源占有量只有2,061.91立方米，占世界人均水資源量的34.85%，為世界人均水資源貧乏[1]的國家之一。

受地理、地形以及氣候等因素影響，我國水資源分布不均，總體呈現出“東豐西乏，南多北少”之勢。根據《中國水資源公報》，2016年我國水資源總量為32,466.4億立方米，其中南方4區[2]26,873.7億立方米，占比82.77%;北方6區[3]5,592.7億立方米，占比僅17.23%。

我國90%以上的人口居住在黑河-騰沖線以東約35%的國土面積上，人口分布的不均衡加劇了區域間人均水資源量的分化。目前，全國三分之二的城市處于缺水狀態，140座城市處于嚴重缺水狀態。按照國際公認標準，中國有12個省、區人均水資源量低于重度缺水線，有8個省、區(天津、寧夏、北京、山東、上海、河北、河南、山西)人均水資源量低于500立方米，為極度缺水地區。中國屬于季風氣候，水資源時空分布不均勻，南北自然環境差異大，其中華北地區人均水資源不到500立方米。

根據中華人民共和國生態環境部(以下簡稱“生態環境部”)[4]發布的《2017年中國生態環境狀況公報》，2017年全國地表水1,940個水質斷面(點位)中，Ⅰ～Ⅲ類水質斷面(點位)1,317個，占比67.9%;Ⅳ、Ⅴ類462個，占比23.8%;劣Ⅴ類161個，占比8.3%。與2016年相比，Ⅰ～Ⅲ類水質斷面(點位)比例上升0.1個百分點，劣Ⅴ類下降0.3個百分點。

2017年長江、黃河、珠江、松花江、淮河、海河、遼河七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河的1,617個水質斷面中，Ⅰ類水質斷面有35個，占比2.2%;Ⅱ類594個，占比36.7%;Ⅲ類532個，占比32.9%;Ⅳ類236個，占比14.6%;Ⅴ類84個，占比5.2%;劣Ⅴ類136個，占比8.4%。與2016年相比，Ⅰ類水質斷面比例增加0.1個百分點，Ⅱ類減少5.1個百分點，Ⅲ類增加5.6個百分點，Ⅳ類增加1.2個百分點，Ⅴ類減少1.1個百分點，劣Ⅴ類減少0.7個百分點。西北諸河和西南諸河水質為優，浙閩片河流、長江和珠江流域水質為良好，黃河、松花江、淮河和遼河流域為輕度污染，海河流域為中度污染，遼河主要支流和滇池重度污染。海河流域，V類占比12.4%，劣V類占比32.9%，流域內工業發達、污染源密集、人口密度高，水資源短缺，污水治理工作依然任重道遠。

全國1,333處水源地中約有1/4為地下水源，其水質的好壞直接影響到人們生活飲用水的安全與否。根據生態環境部發布的《中國環境狀況公報》，近五年我國地下水水質為較差級和極差級的比重合計維持在55%以上，2017年國土資源部門對全國31個省(區、市)223個地市級行政區的5,100個監測點開展了地下水水質監測。評價結果顯示：水質為優良級、良好級、較好級、較差級和極差級的監測點分別占比8.8%、23.1%、1.5%、51.8%和14.8%，較差級和極差級合計為66.6%，較2016年上升6.5個百分點。地下水水質總體較差，且治理的難度大、時間持續長，污染問題日益加重。

廢污水排水總量持續增長，城市污水處理能力發展較快

2006-2015年我國的廢水排放總量持續增長，生活污水排放量總量上升，占比逐年提高，2015年超過50%，工業廢水排放總量出現回落趨勢。

截至2007年末，我國城市共有污水處理廠883座，污水日處理能力為7,138萬立方米，城市污水處理率只有62.80%。根據中華人民共和國住房和城鄉建設部(以下簡稱“住房城鄉建設部”)發布的《關于2017年上半年全國城鎮污水處理設施建設和運行情況的通報》，“截至2017年6月底，全國城鎮累計建成運營的污水處理廠共4,063座，污水處理能力達1.78億立方米/日。其中，全國設市城市建成運營的污水處理廠共計2,327座，形成污水處理能力1.48億立方米/日;全國已有1,470個縣城(占縣城總數的94.2%)建有污水處理廠，累計建成污水處理廠1,736座，形成污水處理能力達0.31億立方米/日。36個重點城市建成運行污水處理廠共計570座，形成污水處理能力0.65億立方米/日。”

城市市政市場逐漸飽和，提標改造仍帶來一定的市場機遇，新興城鎮及農村市場的發展潛力較大

污水處理行業的發展具有明顯的政策導向，對國家產業政策和環保投資規模依賴性較強。隨著我國城鎮化進程的不斷加快，水資源緊缺、水污染加劇的背景下，國家日益重視環境保護。2012年12月24日，國家環境保護總局與國家質量監督檢驗檢疫總局聯合發布的《城鎮污水處理廠污染物排放標準》(GB18918-2002)，還只提到“只有出水作為回用水的污水處理廠污水處理采用一級A排放標準，其他排入地表水的均采用一級B及以下標準”。

2015年4月2日，國務院發布的《水污染防治行動計劃》就提到“要加快城鎮污水處理設施建設與改造。現有城鎮污水處理設施，要因地制宜進行改造，2020年底前達到相應排放標準或再生利用要求。敏感區域(重點湖泊、重點水庫、近岸海域匯水區域)城鎮污水處理設施應于2017年底前全面達到一級A排放標準。建成區水體水質達不到地表水Ⅳ類標準的城市，新建城鎮污水處理設施要執行一級A排放標準。按照國家新型城鎮化規劃要求，到2020年，全國所有縣城和重點鎮具備污水收集處理能力，縣城、城市污水處理率分別達到85%、95%左右”。

目前我國大部分城鎮已有的污水處理廠的污水處理能力只能達到一級B標準，無法滿足現有要求。因而需要在已有的處理設施基礎上，通過進一步設計、建設施工等，提升污水處理能力，使得出水達到標準的要求，提標改造的投資力度為行業提供了新的發展動力。

2016年12月31日，中華人民共和國國家發展和改革委員會(以下簡稱“國家發展改革委”)與住房城鄉建設部聯合發布的《“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》(以下簡稱“污水處理行業十三五規劃”)指出，實現城鎮污水處理設施建設由“規模增長”向“提質增效”轉變，由“重水輕泥”向“泥水并重”轉變，由“污水處理”向“再生利用”轉變，全面提升我國城鎮污水處理設施的保障能力和服務水平。但同時指出污水處理設施建設仍然存在著區域分布不均衡、配套管網建設滯后、建制鎮設施明顯不足、老舊管網滲漏嚴重、設施提標改造需求迫切、部分污泥處置存在二次污染隱患、再生水利用率不高、重建設輕管理等突出問題。

十三五期間的主要目標之一是到2020年底，實現城鎮污水處理設施全覆蓋。城市污水處理率達到95%，其中地級及以上城市建成區基本實現全收集、全處理;縣城不低于85%，其中東部地區力爭達到90%;建制鎮達到70%，其中中西部地區力爭達到50%;京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。規劃新增污水管網12.59萬公里，老舊污水管網改造2.77萬公里，合流制管網改造2.88萬公里，新增污水處理設施規模5,022萬立方米/日，提標改造污水處理設施規模4,220萬立方米/日，新增污泥(以含水80%濕污泥計)無害化處置規模6.01萬噸/日，新增再生水利用設施規模1,505萬立方米/日，新增初期雨水治理設施規模831萬立方米/日。

此外，根據住房城鄉建設部《2014年城鄉建設統計公報》，全國自然村270萬個，行政村54.6萬個，村莊總人口7.63億人，僅有9.98%的行政村對生活污水進行了處理，2015年我國村級全國污水處理率為11.4%。農村污水處理設施建設普遍存在廠網建設不完善，處理水平低下的問題，污水回收率低，仍有大部分的污水未經處理就任意排放。國務院發布的《水污染防治行動計劃》中提到要“加快農村環境綜合整治。以縣級行政區域為單元，實行農村污水處理統一規劃、統一建設、統一管理，有條件的地區積極推進城鎮污水處理設施和服務向農村延伸。深化‘以獎促治’政策，實施農村清潔工程，開展河道清淤疏浚，推進農村環境連片整治。到2020年，新增完成環境綜合整治的建制村13萬個”?！秶鴦赵宏P于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》明確提出整治農村人居環境，加強農村垃圾和污水收集處理設施建設，農村生活污水治理需統籌謀劃加強治理。從需求來看，農村生活垃圾和污水治理、面源污染防治，流域及河道水環境治理和畜禽養殖廢棄物資源化利用需求廣闊、市場空間大。

市場化進程加快，并購投資力度加大，眾多業內企業逐步向綜合環境治理服務商轉變;PPP模式新政或將改變市場競爭格局

在過去相當長一段時間內，我國污水處理廠主要由各地方政府授權自來水公司經營管理，尤其是市政污水處理業務的下游客戶以政府為主，區域壟斷性強。從全國范圍來看，行業集中度較低，行業內的企業數量較多、大部分企業規模偏小。

住房城鄉建設部等部門于2002年頒發《關于推進城市污水、垃圾處理產業化發展的意見》，于2004年頒發《市政公用事業特許經營管理辦法》，確立了以特許經營制度為核心的中國城市水業市場化改革，使我國污水處理行業市場化進程進入快速發展階段。

“十三五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃中提出“推進政府和社會資本合作(PPP)模式在城鎮污水處理領域的應用，鼓勵按照‘廠網一體’模式運作，提升污水處理服務效能”。2015年4月9日，財政部、生態環境部《關于推進水污染防治領域政府和社會資本合作的實施意見》中提出，在水污染防治領域大力推廣運用政府和社會資本合作(PPP)模式，地方各級財政對PPP項目予以適度政策傾斜。鼓勵結合項目自然條件和技術特點，創新融資模式，盤活存量資產，形成改進項目運營管理的有效途徑，構建社會資本全程參與、全面責任、全生命周期管理的規范化PPP模式。

國家對環保產業的持續大力支持，生態環境綜合治理等大型投資項目的涌現，使得社會資本關注發展潛力巨大的環保市場，大型央企、地方國企、民營企業、社會資本跨行業進入環保市場，通過項目投資、合作經營、收購、兼并的方式搶占尚處于成長期的環保市場，加速了環保市場格局調整，地方水務企業經營體制進一步被打破，跨區域經營趨勢明顯。

目前從事污水處理運營的企業大致可分為四類：1)威立雅集團、法國蘇伊士水務、英國泰晤士水務、德國柏林水務等一批跨國水務巨頭憑借其品牌、資本等優勢通過直接投資、控股、參股等多種方式陸續大規模進入中國污水處理市場，取得了市場先導地位。2)以首創股份等為代表的一批大型國有上市企業憑借雄厚的資本實力、豐富的社會資源、較低的融資成本等優勢迅速發展壯大，在全國范圍內積極開拓搶占市場。3)以區域性業務為主，通常集該區域的供水和污水處理職能于一體，如中原環保、滇池水務、興蓉環境以及各地水務公司等。4)近年，隨著國家進一步鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域，一批民營企業憑借著市場化的經營管理機制、技術創新等優勢迅速崛起。如以膜法水處理技術領先的碧水源，以園林工程見長的東方園林。

以面向環境效果、持續采購服務為核心的PPP模式是目前環保市場大力推廣的主要模式，其合作內容廣泛，從最初的單個供排水項目、城鎮供排水打包項目、村鎮供排水打包項目等發展到區域環境綜合治理項目。初期大型央企、國企憑借社會資源、資本實力和較低的融資成本，在招標過程中競爭優勢明顯，大部分民營公司或資本實力較弱的區域性公司只能通過共同投資或提供設備銷售及服務運營的方式來參與PPP項目，承接項目數量和質量都不占優勢。2017年底財政部出臺了《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》(財辦金[2017]92號，以下簡稱“92號文”)，92號文嚴格把控新項目入庫標準，對之前存在問題的PPP項目進行集中清理。國務院國有資產監督管理委員會頒布的《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》限制央企參與PPP項目，同時國家發展改革委2017年11月28日頒布的《國家發展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作(PPP)項目的指導意見》從多個方面鼓勵民營資本參與PPP項目，利好一些在技術實力、運營能力、品牌影響力和市場規模等方面擁有較強優勢的環保企業。環保行業的競爭格局或將發生改變。

為了追求更強的整體競爭優勢，獲取更多的項目，有效控制投資成本，確保工程質量，眾多業內企業從單一的設備提供商、材料研發及生產商、工程承包商或運營商逐步向上下游延伸，更多元的跨領域發展，以求在特許經營期內有更明顯的成本控制優勢，獲取更多的利益，綜合性的環境治理服務企業成為發展趨勢。

二、主要污水處理技術

(一)污水處理流程

污水處理一般來說包含以下三級處理：

(二)主要水處理技術的特點

1、活性污泥技術

活性污泥法能從污水中去除溶解性和膠體狀態的可生化有機物以及能被活性污泥吸附的懸浮固體和其他一些物質，同時也能去除一部分磷素和氮素，是廢水生物處理懸浮在水中的微生物的各種方法的統稱。目前是處理城市污水最廣泛使用的方法。

(1)普通活性污泥法

普通活性污泥法在人工充氧條件下，對污水和各種微生物群體進行連續混合培養，形成活性污泥。利用活性污泥的生物凝聚、吸附和氧化作用，分解去除污水中的有機污染物。然后使污泥與水分離，大部分污泥再回流到曝氣池，多余部分排出系統。

(2)厭氧-缺氧-好氧活性污泥法(AAO法，又稱A2O法)

A2O法指在普通活性污泥法的基礎上，結合除磷工藝和脫氮工藝，通過厭氧區、缺氧區和好氧區的各種組合以及不同的污泥回流方式來去除水中有機污染物、氮和磷等的活性污泥法污水處理方法。該工藝具有脫氮除磷功效，且污水處理效果好、出水水質穩定性高、技術先進且成熟、動力效率高、運行可靠性和靈活性高、管理維護簡單等特點，宜用于大、中型城鎮污水和工業廢水處理工程。

(3)氧化溝法

氧化溝法指呈封閉無終端循環流渠形布置，池內配置充氧和推動水流設備的活性污泥法污水處理方法。氧化溝工藝結合了推流式和完全混合式活性污泥法的特點，集曝氣、沉淀和污泥穩定于一體。氧化溝中污水和活性污泥的混合液不斷地循環流動，系統中能夠形成好氧區和缺氧區，進而實現生物脫氮除磷。該工藝具有處理工藝及構筑物簡單、泥齡長、剩余污泥少且容易脫水、處理效果穩定等優勢。宜用于《城市污水處理工程項目建設標準(修訂)》中規定的II-V類的城市污水處理工程，以及有機負荷相當于此類城市污水的工業廢水處理工程。

(4)序批式活性污泥法(SBR法)

SBR工藝是在同一反應池中，按時間順序由進水、曝氣、沉淀、排水和待機五個基本工序組成的活性污泥污水處理方法。反應池集均化、初沉、生物降解、二沉等功能于一池，無污泥回流系統。SBR法宜用于中、小型城鎮污水和工業廢水處理工程。

2、膜技術

膜分離方法是以天然或人工合成的高分子薄膜，以外界的能量或化學位差為推動力，對雙組分或多組分的溶質和溶劑進行分離、分級、提純和富集的方法。

(1)膜的分類

根據膜的孔徑(或稱為截留分子量的大小)進行分類，可將膜分為微濾膜、超濾膜、納濾膜和反滲透膜。其中，超/微濾膜主要應用于污水處理及回用、給水凈化以及海水淡化預處理領域，而反滲透膜則主要應用于脫鹽，超純水制造、海水淡化等領域。

(2)膜技術實現

膜技術由膜的制造技術和膜應用技術(又稱膜過程)以及上述技術的耦合技術三方面構成。膜的制造技術由膜配方、制膜技術及其生產設備開發技術組成;膜應用技術主要是針對不同客戶的來水情況、出水要求選擇適宜的膜組件，集成適宜的膜單元裝備及膜法水資源化解決方案處理系統。

值得注意的是，現有主要膜生產企業的制膜生產設備多為非標準設備，一般為膜生產企業根據自身制膜工藝的需要，購置通用設備，通過系統開發、集成、組合成自有膜生產設備，形成膜生產能力。由于各個企業的制膜配方技術、制膜技術都不同，其各自的生產設備也各有不同，膜生產企業的膜生產設備開發技術是企業的最為核心的專有技術之一。

目前，超濾/微濾法應用技術概括起來可分為三種工藝：連續膜過濾(CMF)、浸沒式膜過濾(SMF)和膜生物反應器(MBR)。

連續膜過濾(CMF)

連續膜過濾(CMF)技術是先進的膜法水凈化處理技術之一。以中空纖維超/微濾膜組件為中心處理單元，配以特殊設計的管路、閥門、自清洗單元、加藥單元和自控單元等，形成閉路連續操作系統，原水在一定壓力下透過微濾/超濾膜進行過濾，達到物理分離凈化的目的。其技術核心是高性能抗污染膜組件以及與之相配合的獨特膜清洗技術。

CMF是目前應用最廣泛的一種膜過濾工藝，工藝成熟，運行維護簡單，適用于不同處理規模，模塊化設計使得大型工程設備成套化水平較高。

浸沒式膜過濾(SMF)

浸沒式膜過濾(SMF)工藝是一種新型膜技術。是超低壓中空纖維膜技術與連續膜過濾技術相結合而派生出來的一種新型的膜過濾處理工藝。它使用開放式中空纖維膜組件，將膜直接置于充滿待處理水的膜池之中，通過泵的負壓抽吸和大氣壓力，使水透過膜表面，從中空纖維膜內側抽出，達到過濾凈化的目的。

SMF是目前最節能的一種膜過濾工藝，尤其適用于砂濾池改造。該工藝利用可實現水質提標、設備利舊、擴容等目標，在超大型工程中，更有投資成優勢，因此在污水深度處理和飲用水凈化方面應用前景廣闊，但由于其過濾壓力受到限制，若在低溫地區使用，產水量會受到較大影響。

膜生物反應器(MBR)

MBR指把生物反應與膜分離相結合，以膜為分離介質替代常規重力沉淀固液分離獲得出水，并能改變反應進程和提高反應效率的污水處理方法。常用組件類型主要有板式和中空纖維兩種。按照生物反應池和膜組器布置方式，可分為浸沒式膜生物處理系統和外置式膜生物處理系統。

實質上MBR需要建立在活性污泥生物處理單元的基礎上，其不同之處在于以膜過濾取代了傳統二沉池，一定程度上克服了傳統活性污泥法的污泥流失和膨脹問題，容積負荷高，處理效果穩定，出水水質總體上優于常規生物處理技術。由于市政污水經MBR處理后可直接作為中水回用，因此廣泛用于污水處理要求高、用地緊張的地區。

需關注MBR容易出現膜污染問題，對運行管理要求高，檢修及化學清洗較復雜，需進行定期在線清洗和離線清洗;膜組件采用中空纖維更換周期多為3-5年，采用板式更換周期多為5-8年，需要考慮膜組件更換費用;由于受膜通量限制，遇到水力沖擊負荷時調節余量較小;反應器內污泥濃度高，膜組件出現損壞等問題時，需注意出水的水質安全。

實際使用中，CMF、SMF主要處理相對清潔的水，如地表水、地下水、污水處理廠或預處理后尾水、海水淡化和純水制備過程中反滲透(RO)膜組件的前處理水等，以上應用領域占整個超/微濾膜應用領域的絕大多數比例。而MBR早期用于小型分散、有污水回用需求的區域，目前在經濟發達、用地緊張、污水排放標準高的地區的污水廠新建或改擴建工程中得到應用。

三、污水處理項目的主要運營方式

1、EP模式

政府或其授權方將工業或市政大型整體配套水處理項目進行工程總承包招標或邀標，具有相應資質的工程總承包商中標后，擬定方案、設計系統，就工程施工、設備集成、系統調試等環節分包招標或邀標，然后通過系統組裝集成的方式組成一個能完成特定功能的系統，交付給項目業主。EP模式不涉及土建安裝工程。

2、EPC模式

EPC模式是EP模式的延伸，在EP模式的基礎上增加土建安裝過程。

3、BOT模式

企業承擔水處理系統項目的籌資、建設、運營與維護;在合同期內擁有、運營和維護水處理系統，并通過收取使用費或服務費用，回收投資并取得合理利潤;合同期滿后，水處理系統的所有權無償移交給政府或其授權方。

BOT模式是在EPC模式的基礎上增加了對項目的投資及項目運營期的運營管理過程。

4、BT模式

項目所在地政府或其授權方通過招投標方式引進BT方并授予其項目建設的特許權，BT方負責提供項目建設所需資金和技術，安排融資和組織項目的建設。投資方在建設完成后移交項目，政府按比例分期向投資方支付合同的約定總價。

5、ROT模式

企業按照簽訂的提標改造及運營管理合同、技術改造特許經營協議等，對客戶已有設施進行升級改造，之后在商業運營期內提供專業化運營。委托方根據合同約定支付運營服務費。特許經營期結束后，項目公司向客戶無償移交項目設施及相關的運營記錄等。

6、TOT模式

是指由政府或其授權方將建設好的污水處理設施在一定期限內的特許經營權有償轉讓給企業進行運營管理。企業向政府收取污水處理費用，以此來支付營運成本并獲取投資回報。特許經營期結束，企業將污水處理設施整體無償移交給政府部門或其授權方。

7、BOO模式

由企業建設和擁有運營污水處理設施。政府部門或其授權方授權企業在委托運營期內負責污水處理項目相關設施的運營及維護，企業在特許經營期屆滿后將保留設施，不將此項基礎產業項目移交給公共部門。

8、TOO模式

企業收購已建成設施的特許經營權及相關資產所有權，地方政府授權企業經營污水處理設施，企業在特許經營期內收取污水處理費用，并在現有特許經營期滿后將保留設施，不將此項基礎產業項目移交給公共部門。

9、PPP模式

政府和社會資本合作模式，是指政府為增強公共產品和服務供給能力、提高供給效率，通過特許經營、購買服務、股權合作等方式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。項目發起人向社會招標，企業中標之后，政府或委托方參股中標企業設立的項目公司，由項目公司與地方政府簽訂PPP協議，并獲得項目的特許經營權，負責項目的投資、建設和運營。在特許經營期內，項目公司的收入包括建設期的建造收入和運營期的運營收入。

四、行業內企業財務特征

(一)樣本企業說明

涉及污水處理業務的已發債企業有87家，其中有63家企業是非上市公司，58家屬于當地政府下屬的區域性水務運營平臺，民營和外資控股參股的區域性水務運營公司各2家，央企1家。級別AA的25家，AA-的5家，AA+的14家，AAA的3家。已發債的上市公司24家，為了方便數據對比，本報告剔除了污水處理業務占比極少的5家，選擇其中19家企業作為研究對象。

樣本企業情況

(二)樣本企業財務特征分析

通過外延并購、產業鏈縱向延伸發展以及充分利用融資優勢擴大負債規模的企業發展較快，民營企業步伐更為積極

從2017年末資產規模來看，前三名依次為首創股份、碧水源、東方園林。首創股份實際控制人為北京市國資委，主營固廢、水務建設、污水處理和自來水銷售等業務。在水務方面，首創股份通過與地方企業共同設立供水公司及收購地方供水公司股權等方式參與多個供水項目，除直接控股外，首創股份還與法國通用水務公司合資設立通用首創水務投資有限公司進行投資，對深圳市水務(集團)有限公司、渭南通創水務公司等進行參股投資，供水項目分布安徽、江蘇、浙江、江西、遼寧、內蒙古等地，2017年末自來水供應產能1,217.58萬噸/日，污水處理產能1,090.04萬噸/日。2013-2017年其資產年復合增長率為20.33%。

樣本企業的資產復合增長率差異較大，興源環境總資產從2013年的71,972.58萬元增至2017年的947,793.74萬元，年復合增長率達到90.50%，南方匯通因為2014年發生重大資產重組，剝離了原有的鐵路貨車相關業務，目前主要從事復合反滲透膜業務和棕纖維產品業務，以及少量凈水設備業務，2013-2017年資產年復合增長率為-7.38%，2015-2017年資產年復合增長率為4.26%。

13家樣本企業近5年負債復合增長率超過資產復合增長率，其中興源環境、云南水務和中金環境負債擴張較快。

興源環境于2011年9月上市，實際控制人是周立武、韓肖芳夫婦，最初主業為提供壓濾機過濾系統集成服務，其大型的高壓隔膜壓濾機系統在污水處理廠污泥處理處置中得到深入應用。2013年、2014年和2015年興源環境進行了三次重大重組，分別收購了以水利疏浚工程承包及施工為主業的浙江疏浚、以工業廢水處理為主業的水美環保以及以從事生態環境建設業務的中藝生態。2017年10月又收購了源態環保，新增了水質監測物聯網管控平臺業務，由此從一家環保設備提供商發展成為環境治理綜合服務商，業務覆蓋保裝備制造、江河湖庫的疏浚、流域綜合治理、市政污水及工業廢水治理、農村污水治理、生態環境建設、工業節能、智慧環保、水質監測等。通過多次并購重組，產業鏈不斷延伸，興源環境總資產和凈資產規模5年復合增長率為樣本企業最高。

樣本企業中資產復合增長率第二至第四名，依次是民營企業博天環境、碧水源和中金環境。

博天環境前身為北京博大環境工程有限公司，成立于1995年，2017年2月主板上市，是我國較早從事工業與工業園區水處理的公司之一，此外還從事供水、生活污水、再生水等傳統水環境服務、以流域治理、黑臭水體治理等為代表的新城市水環境服務，以及環境監測和土壤修復業務。運營模式包括EPC、EP、PC、DB、BOT、TOT、BOO、PPP等。經過多次增資擴股和業務發展，博天環境總資產從2013年的122,846.33萬元增至2017年的869,593.01萬元，近5年復合增長率達到63.11%。

碧水源成立于2001年，2010年4月創業板上市，專注于膜技術研發，是膜產品生產商和環保設備制造商，集膜材料研發、全系列膜與設備制造、膜工藝應用與一體的企業。碧水源充分抓住了國家的政策利好，利用上市后的各種資金渠道和融資優勢，大力推廣膜技術在整個水處理行業的應用。在融資和市場開拓的雙重推動下，其經營規模和實力迅速壯大，碧水源是樣本企業中資產規模最大的民營企業，2017年末其資產規模達到4,563,693.89萬元，僅次于首創股份的5,099,430.84萬元，年復合增長率為53.91%。

中金環境主要通過外延并購實現由制造業向環保行業轉型。中金環境從事各類水泵的研發、制造和銷售，是國內最早開始研發和規模化生產不銹鋼沖壓焊接離心泵的企業，2010年12月上市，2015年以來公司通過股權收購進入環保領域，形成水泵制造、污水及污泥處理，環保技術咨詢與運營共同發展的業務格局。在并購和負債規模的雙重推動下，公司資產規模從2013年的177,198.89萬元增長至2017年的986,513.40萬元，年復合增長率為53.61%。

相比民營企業的高歌猛進，國有企業的發展步伐明顯溫和許多，除云南水務外，首創股份、中山公用、興蓉環境、江南水務、綠城水務、錢江水利、創業環保和南方匯通等8家國有企業的2013-2017年的資產規模年復合增長率平均水平只有10.67%。中山公用、興蓉環境、江南水務、綠城水務、錢江水利分別以中山、成都、江陰、南寧、浙江區域內的自來水生產和供應、市政污水處理為主。

云南水務實際控制人是云南省國資委，是云南省水務資產經營和項目建設的投融資主體，2015年在聯交所上市。截至2017年底，云南省水務持股比例30.07%，北京碧水源持股比例24.02%;其無償使用的北京碧水源的3AMBR技術與“碧水源”商標，以及與北京碧水源簽訂的不競爭協議，使公司在膜技術和產品方面具有優勢，近年在云南等地區水務建造工程布局加快，負債與業務擴張推動其2013-2017年資產總額從355,740.90萬元增長到2,709,604.90萬元，年復合增長率為66.13%，在樣本企業中增長率居第二位，國有企業中增長率最高。

總體來看，國有區域性水務企業大多發展較為穩健，以供水和污水處理運營業務為主，民營企業多擁有水處理材料或設備的核心技術，近年抓住政策先機，積極向業內橫向并購，或從上游設備、材料的生產逐步延伸至下游的建設、運營端，發展迅速。近年承接了大量工程建設施工項目的企業，負債擴張帶來的資產規模增長更為明顯。

污水處理行業是資金密集型行業，具有固定資產投入較大、流動資產占比較低的特點;工程建設和應收款項占用企業較多的營運資金

19家樣本企業中16家企業非流動資產占比超過50%，占比70%以上比例依次遞減的是中山公用、綠城水務、首創股份、興蓉環境、錢江水利、南方匯通、云南水務和滇池水務。除中山公用和南方匯通外，其他6家以固定資產、在建工程和無形資產為主，固定資產和在建工程以供水工程、污水處理工程、管網設備為主，無形資產以特許經營權為主。

2017年末中山公用長期股權投資(包括對廣發證券的投資)占總資產的比重最高，達到65.35%，2017年實現投資收益10.13億元，占利潤總額的87.4%。南方匯通持有的各類股權投資規模也較大，可供出售金融資產占比27.74%。中金環境和興源環境商譽占比較高，分別為15.14%和14.28%，較其他樣本企業偏高。

大部分樣本企業流動資產中應收款項(應收賬款+其他應收款+長期應收款)占比較大，隨著業務規模的擴大，企業的應收款項呈不斷增長態勢。相比而言，錢江水利、綠城水務、中山公用、江南水務、興蓉環境等地方區域性污水處理運營業務為主的國有企業應收款項占比低，應收款項占資產比重最高的9家樣本企業如下表所示。

應收款項主要是已確認收入的工程回購款、污水處理費、有保底水量的特許經營權水廠項目等，應收款項對象一般是為政府部門或政府部門成立的實體。企業能否如期收回投資，取得預期收益，取決于當地經濟發展、人口和地方財力。部分區域因政府財政狀況等原因，出現應收款項回收周期較長或回收困難，需加以關注。

興源環境和東方園林承接的EPC、BOT和BT工程建設項目較多，導致2017年未結算的工程項目為主的存貨占比較高，分別為42.05%和35.41%，因此其非流動資產占比不如其他樣本企業高，但資產實質都是已完工或在建的水處理設施或其他環保工程項目。

樣本企業貨幣資金資產占比差異較大，天翔環境、江南水務、滇池水務占比最高，分別為29.08%、24.03%和21.43%，巴安水務、東方園林、首創股份、興源環境和中山公用占比略低，均不到10%。

綜上，污水處理類企業大多資產流動性都較弱，以各類在建或完工的供水設施、污水處理設施或特許經營權為主，固定類資產和應收款項占用企業較多的營運資金。

區域性水務運營企業收入增長比較平緩，盈利能力表現強;近年承接較多建設工程的企業實現了高增長，但盈利能力有待提高

2017年收入規模最大的是東方園林和碧水源，分別為152億元和137億元，2013-2017年營業收入年復合增長率最高的依次是興源環境、云南水務、碧水源、國禎環保、啟迪桑德、博天環境和東方園林，分別是75.16%、65.20%、44.78%、42.45%、36.65%、34.39%和32.28%。從2017年綜合毛利率來看，江南水務、綠城水務、中金環境、巴安水務、南方匯通、興蓉環境和滇池水務排名前列，均保持在41%-46%之間，云南水務、國禎環保、興源環境和博天環境排名靠后，但也保持在20%以上。

就細分業務來說，供水業務毛利率相對較高，一般都在40%以上，尤其是原水供應比較充足、水質比較好的區域水務企業如江南水務原水取自長江，自來水毛利率高達49.96%;水處理業務由于處理對象、處理技術、成本控制以及會計核算的不同，毛利率差異比較大，如綠城水務市政污水處理業務毛利率高達52.67%，國禎環保的工業廢水處理業務毛利率只有20%。此外工程建設業務的毛利率較水處理運營業務毛利率要偏低，這也是產業鏈上游企業希望向下游延伸的重要原因。設備制造或工程建設業務帶來的收入和盈利較為短期，運營業務收入長期且穩定，盈利能力也更強。但隨著國家不斷加大對污水處理行業的政策支持以及污水處理行業向產業化、市場化的縱深發展，進入污水處理行業的企業將增加，競爭也將加劇，對業內企業的資金實力、成本控制和運營能力也造成了壓力。

綜上，近年政策利好，水務行業實現了高速增長，整體盈利能力表現較強;區域性水務運營企業收入增長比較平緩，但區域性業務專營性明顯，盈利能力更強;近年承接較多工程建設項目的企業業績實現了高增長，但盈利能力有待提高。

區域性水務運營企業現金流表現穩健，積極實施并購和拓展項目的企業“跑馬圈地”，面臨較大的資金壓力，部分企業負債經營程度較高

從收現比來看，以水務運營為主的中山公用、錢江水利、綠城水務、創業環保、國禎環保、興蓉環境收入變現能力最強，近三年平均收現比都維持在1.00以上。區域性水務企業大多沒有較大的規模擴張意愿和動力，經營表現較為穩定，收入質量較高，經營現金流表現也較好。

各類BOT/TOT、BOO/TOO及BT模式的項目都是在開始營運及業主購回已建成BT項目后，方才收取費用款項及回購款。BOT/TOT或BOO/TOO模式的污水處理項目或供水項目平均投資回收期，分別為自開始建設或收購之日起約12年及6年，BT項目的平均購回期約為5年。近年承接較多建設、投資項目的企業面臨初始投資大、回收期長以及后續投資收益可能不達預期的問題。

東方園林、興源環境、云南水務、啟迪桑德和博天環境由于工程建設收入占比較高，收現比略差。碧水源、東方園林、啟迪桑德、首創股份和云南水務近年發展步伐比較快，投資活動的資金支出較大。興源環境近年并購頻繁，從環保設備制造延伸至下游施工和運營項目，積極開展項目投標、開拓市場，獲取更多的PPP項目訂單，對PPP項目實施建設投入資金，近三年的經營活動現金流和投資活動現金流持續凈流出。

從負債擴張速度和負債率來看，樣本企業近五年負債規模年復合增長率平均值分別為40.76%，負債率平均為56.3%，平均負債率從2015年的50.81%攀升至2017年的56.3%。其中，興源環境、云南水務和中金環境近五年的負債規模年復合增長率分別為137.74%、104.26%和84.62%，博天環境、云南水務、國禎環保2017年負債率分別為78.01%、75.81%和72.61%，均處于較高水平。興蓉環境、江南水務、滇池水務和中山公用在當地區域的水務投資建設已基本完成，向外擴張的步伐也比較小，資本性支出不大，所以資產負債率稍低。

水務投資屬于投資大、回收期長的行業，債務期限結構與業務結構、發展速度是否匹配，值得關注。東方園林、中金環境和興源環境短期債務占比較高，這三家近年投資并購步伐較快，工程建設投入較多，能帶來穩定現金流和盈利的運營收入占比還很小，短期債務占比較高意味著它們將面臨較大的即期債務償付壓力，外部融資環境變化可能對公司營運產生重大影響。

在持續向好的政策形勢下，業內企業并購、投資的力度加大，對資金的需求也加大，但若擴張步伐太快，項目投資、建設、運營的進度安排不當，前期投資支出過大，負債經營程度較高，沒有持續增長的經營現金流做支撐，外部融資環境一旦變化，企業的經營將會受到較大影響。